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Alcuni risparmiatori non preferiscono investire in azioni oppure in obbligazioni i propri risparmi, ma preferiscono investire in prodotti più sofisticati. Questi prodotti spesso sono troppo complessi da capire come funzionano e ciò rende difficile fare un’analisi per poter decidere se conviene oppure no investire.

Una tipologia di strumenti finanziari, più complessi rispetto agli investimenti tradizionali come le azioni e le obbligazioni, che viene utilizzato per investire in borsa sono i titoli cartolarizzati. La maggior parte delle persone sicuramente ha conosciuto i titoli cartolarizzati negli ultimi anni dalle TV e dai giornali.

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Cosa sono i Titoli cartolarizzati

I titoli cartolarizzati sono una tipologia di strumenti finanziari che derivano dal processo di cartolarizzazione, ossia quel processo che trasforma una attività finanziaria indivisa come ad esempio un immobile, un credito o altro in una attività divisa e vendibile, cioè a dire in titoli.

Il processo si realizza mediante la cessione ad esempio dell’immobile, del credito o altro ad una società veicolo (Special Purpose Vehicle, in sigla SPV). Tale società paga l’acquisto mediante l’emissione e il collocamento di titoli obbligazionari, i quali vengono garantiti ad esempio attraverso l’immobile o il credito ricevuto. I titoli cartolarizzati vengono venduti a investitori privati o istituzionali.

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Le tipologie di Titoli cartolarizzati

I titoli cartolarizzati non sono tutti uguali tra di loro. Essi possono essere suddivisi tra di loro in diverse categorie in base alle diverse caratteristiche che hanno.

Una prima classificazione dei titoli cartolarizzati si basa sul rating ad esempio in AAA, AA, BBB, BB ecc. che è minore quanto più è alto il livello di subordinazione nella restituzione del debito obbligazionario.

Una seconda classificazione si basa sulla durata ed in questo caso la suddivisione sarà in:

  • Titoli cartolarizzati con scadenza breve, ossia in Asset Backed Commercial Paper (ABCP).
  • Titoli cartolarizzati con scadenza a lungo termine, ossia in Asset Backed Securities (ABS) e Collateralized Debt Obligatios (CDO).

Una terza classificazione si basa sul grado di omogeneità del portafoglio sottostante ed in questo caso la suddivisione sarà in:

  • Asset Backet Securities. Le ABS sono garantite da un collateral ampio e omogeneo e gli asset che lo compongono possono essere considerati indipendenti sotto il profilo dell’esposizione al rischio.
  • Collateralized Debt Obligatios. Le CDO sono garantiti da un pool di attività costituito da un basso numero di nominativi e di importi elevati, non standardizzati o concessi una tantum in occasioni particolari.

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Le principali tipologie di Asset Backed Securities

Le Asset Backed Securities sono una categoria, dove al suo interno possiamo trovare diverse tipologie di strumenti finanziari. In base alle asset class oggetto di cartolarizzazione, possiamo suddividere le Asset Backed Securities in:

  • Mortgage Backed Securities. Sono titoli garantiti da un pool di prestiti ipotecari concessi da istituzioni creditizie per finanziare l’acquisto di una casa o di un’altra proprietà immobiliare. Nel caso di prestiti immobiliari concessi per l’acquisto di costruzioni non residenziali i titoli prendono il nome di Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS) altrimenti, se composto solo da prestiti immobiliari concessi per l’acquisto di edifici residenziali avremo i Residential Mortgage Backed Securities (RMBS).
  • Credit Card Receivable Backed Securities. Sono titoli garantiti da un pool di crediti derivanti dall’utilizzo delle carte di credito per gli importi che eccedono la disponibilità sul conto corrente nei limiti della linea di fido accordata. A differenza degli altri tipi di ABS non vi è un asset materiale sottostante i titoli, bensì solo una promessa di pagamento del proprio debito.
  • Auto Loan Backed Securities. Sono titoli garantiti da prestiti concessi per l’acquisto di auto. I prestiti concessi per l’acquisto di auto sono di tipo amortizing e hanno scadenze inferiori rispetto a quelle dei mutui ipotecari.

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Differenza tra Asset Backed Securities e Bonds

Le ABS assomigliano ai titoli a reddito fisso sul pagamento al detentore di una serie di cedole a intervalli periodici e al rimborso alla scadenza del valora nominale del titolo. La particolarità che distingue le ABS dai comuni bond risiede nella stretta correlazione esistente tra pagamento cedole e rimborso delle obbligazioni a scadenza con le somme incassate dai crediti ceduti. Le ABS vengono emesse con la clausola limited recourse. Tale clausola significa che il SPV pagherà gli interessi e rimborsa il capitale nella misura in cui si incasseranno i flussi finanziari dai crediti ceduti.

Ulteriore elemento che differenzia le ABS dalle obbligazioni tradizionali si riferisce alla loro rischiosità in quanto, per le ABS, il rischio non dipende dal core business dell’originator, ma dipende dalla qualità dei crediti ceduti. Tali crediti possono essere mutui ipotecari, crediti da utilizzo di carte di credito, prestiti per l’acquisto dell’auto, prestiti agli studenti, prestiti concessi alle imprese, crediti derivanti da contratti di leasing ecc.

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Le principali tipologie di Collateralized Debt Obligations

I CDO sono solitamente garantiti da un portafoglio diversificato composto da prestiti, titoli obbligazionari o credit default swap e suddivisi in più categorie, a seconda della loro priorità di rimborso. Esistono diverse classificazioni delle CDO in funzione dei criteri che vengono impiegati per distinguerle. Sebbene non sempre esista una linea di demarcazione netta tra le varie operazioni che effettivamente vengono realizzate sul mercato e nonostante le continue innovazioni di processo e di prodotto cui è stato interessato l’universo delle cartolarizzazioni, gli operatori tendono a distinguere le CDO in base:

Alla natura dell’operazione. In questo caso possiamo suddividere le Collateralized Debt Obligations in:

  • Balance Sheet CDO. Gli asset tipici che compongono il collateral sono prestiti bancari. Si tratta di Cash Flow CDO.
  • Arbitrage CDO. Gli asset tipici che compongono il collateral può essere costituito da qualunque asset, anche disponibile sul mercato, adatto a generare flussi ma di norma è formato da obbligazioni ad alto rendimento e prestiti corporate. Possono essere sia Cash Flow CDO sia Market Value CDO.

Alle modalità di gestione del collateral. In questo caso possiamo suddividere le Collateralized Debt Obligations in:

  • Cash Flow CDO. I flussi di interesse e di capitale derivanti dal pool di asset vengono destinati alle tranche secondo il loro ordine di priorità e il collateral è formato da amortizing asset.
  • Market Value CDO. I flussi destinati alle tranche dipendono essenzialmente dai rendimenti mark to market del collateral determinati, in via principale, dalle performance dell’attività di negoziazione svolta dall’asset manager. Quindi una sostanziale differenza rispetto al Cash Flow CDO riguarda la presenza di un asset manager che gestisce in modo dinamico il collateral.

Alla struttura di realizzo dell’operazione. In questo caso possiamo suddividere le Collateralized Debt Obligations in:

  • Cash CDO. La struttura cash è del tutto simile alle cartolarizzazioni tradizionali ossia un pacchetto di attività viene ceduto a uno SPV il quale emette tranche di CDO supportate dal pool di attivi stesso.
  • Synthetic CDO. In una struttura sintetica il rischio viene trasferito dall’originator agli investitori mediante l’utilizzo di uno strumento derivato del credito anziché mediante una vendita effettiva degli attivi. I credit derivative più utilizzati per la realizzazione di CDO sintetici sono i CDS e le CLN. Quindi, un Synthetic CDO può essere visto come una combinazione tra una posizione corta su un derivato creditizio, con la quale viene trasferito il rischio creditizio riferito a un pool di asset e una posizione lunga su un pacchetto di attività.

Alle asset class oggetto di cartolarizzazione. In questo caso possiamo suddividere le Collateralized Debt Obligations in:

  • Collateralised Loan Obligation. L’attività oggetto della cartolarizzazione è un portafoglio di prestiti concessi dalle banche alle imprese.
  • Collateralised Bond Obligation. L’attività oggetto di cartolarizzazione è un portafoglio di obbligazioni emesse sia dal governo che dalle imprese.
  • Collateralised Mortgage Obligation. L’attività oggetto di cartolarizzazione è un portafoglio costituito da mutui ipotecari.

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Le Collateralized Debt Obligations di ultima generazione

Nel mondo della finanza, in generale si stano creando in continuazione prodotti nuovi in grado di soddisfare qualsiasi esigenza. Anche tra i CDO si sono sviluppati nuovi prodotti, tra cui possiamo menzionare:

  • CDO Squared. Sono emessi in seguito a cartolarizzazioni repackaging e il loro nome deriva dal fatto che il reference portfolio è formato prevalentemente da altri CDO di tipo cash e/o synthetic. Il capital structure di un CDO-squared implica la presenza di CDO sia dal lato dell’attivo sia dal lato del passivo. L’attivo è composto da un insieme di CDO definiti inner CDO di cui viene utilizzata solo una tranche per ognuno di essi, il passivo è, invece, costituito da più tranche di un’unica CDO detta outer CDO. L’aspetto interessante dei CDO-squared è che le tranche del CDO-squared ricevono un rating maggiore rispetto a quello delle tranche delle inner CDO. Questo fenomeno dipende dal fatto che la correlazione tra le varie tranche delle inner CDO è minore rispetto alla correlazione delle attività del portafoglio della prima cartolarizzazione
  • Single Tranche CDO o Bespoke CDO. Sono un particolare tipo di CDO sintetico strutturate in modo tale che l’emissione sia articolata su un’unica tranche di CDO. Le Single Tranche CDO sono il prodotto di cartolarizzazioni tailor-made, altrimenti dette investor driven, avviate al fine di soddisfare le esigenze in termini di profilo rischio-rendimento di uno specifico investitore il quale può scegliere la composizione del portafoglio, il grado di subordinazione e la dimensione della tranche nonché cedola e maturity delle note. Il sottoscrittore o venditore di protezione, quindi, risulta esposto solo a una tranche di rischio di credito relativo al portafoglio sottostante. In questa struttura di cartolarizzazione non è presente la figura del veicolo perciò la diretta controparte dell’investitore è l’originator o l’arranger stesso in qualità di protection buyer.

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I benefici derivanti dalle operazioni di cartolarizzazione per l’originator

La cartolarizzazione o securitisation è una tecnica finanziaria che porta una serie di vantaggi per l’azienda o la banca che ricorre a tale processo. Alcuni dei vantaggi che il processo di cartolarizzazione comporto, sono:

  • La mobilizzazione di attività poco liquide
  • La raccolta di finanziamenti
  • La realizzazione di una fonte alternativa di reddito
  • Il spogliarsi dal rischio delle attività e/o passività cedute al SPV, passando agli investitori.
  • Il risparmio del capitale regolamentare
  • Lo svincolamento del costo della raccolta dal merito di credito dell’emittente
  • Il miglioramento delle performance della banca in termini di indici di redditività
  • Un maggior grado di specializzazione
  • Altri benefici

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I rischi derivanti dalle operazioni di cartolarizzazione per l’originator

Nonostante i potenziali benefici derivanti dall’operazione di cartolarizzazione l’attuazione del processo di cartolarizzazione può comportare degli effetti negativi legati al sostenimento di costi di diversa natura e all’insorgere di nuove tipologie di rischi. Per tali ragioni diviene indispensabile valutare preventivamente la convenienza economica del finanziamento con un’operazione di securitisation rispetto a una forma di finanziamento tradizionale.

L’originator tramite un’operazione di cartolarizzazione si espone al rischio reputazionale. Tale rischio può derivare da fallimenti di tipo operativo, ma anche da altre molteplici fonti che possono incidere sulla reputazione della banca. Inoltre, si tratta di un tipo di rischio presente anche qualora il portafoglio di attività sia stato effettivamente trasferito.  Infatti, può succedere che la banca originator per proteggere la propria reputazione riacquista il pool di crediti ceduti, anche in mancanza di un’obbligazione di questo tipo a suo carico, nel caso in cui gli asset cessino di essere produttivi.

Inoltre, è bene sottolineare che l’originator difficilmente otterrà come risultato la totale eliminazione dei rischi associati al portafoglio di crediti sottostante, se non altro nella misura in cui ha prestato delle forme di garanzia.

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I benefici derivanti dall’investimento in Titoli cartolarizzati

Anche gli investitori sottoscrivendo i titoli ABS possono conseguire una serie di benefici legati ai due principali punti di forza di questi strumenti finanziari ossia la varietà e la flessibilità. Alcuni dei vantaggi che l’investimento in titoli cartolarizzati comporto, sono:

  • La maggiore diversificazione del portafoglio di investimento
  • L’ottenimento di un miglior profilo rischio-rendimento
  • L’accesso a prodotti altamente personalizzati
  • Altri benefici

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I rischi derivanti dall’investimento in Titoli cartolarizzati

Gli investitori che acquistano titoli cartolarizzati si espongono a tutti i rischi tipici che attengono ai valori mobiliari più a una serie di altri rischi peculiari dei titoli cartolarizzati. Alcuni dei rischi che caratterizza i titoli cartolarizzati sono:

  • Il rischio di credito. Si incorre in possibili perdite dovute al default dei debitori originari o al deterioramento del merito creditizio.
  • Il rischio di correlazione. riguarda la possibilità di avere fallimenti congiunti degli obbligati compresi nel pool.
  • Il rischio di modello. Si tratta del rischio di subire possibili perdite dovute a eventuali difetti del modello di valutazione utilizzato per stimare e gestire il rischio, oppure a errori nella determinazione dei parametri del modello. Sono esposti soprattutto gli investitori in prodotti complessi.
  • Il rischio di liquidita. Si tratta del rischio di subire perdite legate alle difficoltà di vendita di un ABS in tempi brevi, a un prezzo equo e con bassi costi di transazione.
  • Il cash flow risk. Si tratta del rischio collegato alle modalità con cui i flussi di cassa generati dal portafoglio di attività sottostanti vengono trasferiti ai sottoscrittori dei titoli cartolarizzati.
  • Il prepayment risk. Riguarda la possibilità che il debitore originario decida di estinguere anticipatamente il proprio debito rimborsando tutto il capitale dovuto in un’unica soluzione prima della scadenza contrattuale.
  • Altri rischi

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Conclusione

In conclusione si può affermare che i titoli cartolarizzati sono dei strumenti finanziari molto complessi da capire e da analizzare per la maggior parte dei piccoli risparmiatori. L’investimento in titoli cartolarizzati deve avvenire solo quando si ha una reale conoscenza di tali prodotti e si hanno anche i strumenti per analizzarli, altrimenti meglio lasciar perdere.

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